文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高保持(chí)货(huò)币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行(xíng)间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意(y危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高ì)愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的(de)期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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