分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域(yù)是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款一里地等于多少米，一里地等于多少米千米季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行带来的净息差(c一里地等于多少米，一里地等于多少米千米hà)压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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