核心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在(zài)经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较(j方差分析英文缩写，方差分析英文翻译iào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力(lì)，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的(de)回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费方差分析英文缩写，方差分析英文翻译意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也(yě)明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前(qián)一年度(dù)末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力度(dù)随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力(lì)度(dù)将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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