平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半(bàn)数(shù)）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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