《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥(huī)了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调(diào)整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(l韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔üè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的(de)政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要(yào)的一(yī)个(gè)特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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