《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思部分(fēn)经济金融(róng)数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思(men)审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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