《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全年(nián)的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初的出(chū)口确实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米)济(jì)动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米ong>三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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