平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(h保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢é)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格(gé)均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上扬。