摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民(mín黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同比黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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