文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而(ér)税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对(duì)积(jī)极(jí)的(de)水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用yī)假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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