《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家<家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译/p>

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据(jù)传递的(de)信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的(de)政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国(guó)内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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