《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供(gōng)明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiā不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)ng)中国经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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