文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平(píng)台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民(mín)部门对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政府部门(mén)只能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下(xià)降，今(jīn)年以莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱来降幅有(yǒu莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加居(jū)民(mín)收入(rù)和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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