“现在的(de)房地(dì)产很难再出(chū)现像过去(qù)十(shí)年的(de)系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情。”思社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容睿集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的(de)关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷款的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一家房(fáng)企进行举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类(lèi)企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地(dì)产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度(dù)与净(jìn社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容g)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的(de)近三(sān)年(nián)时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了(le)较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)实现了(le)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下(xià)游(yóu)应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的(de)数(shù)据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到(dào)产品提(tí)价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容客户没有那么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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