摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善马美如简介ong>

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售同比增2马美如简介8.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。