平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格(gé)基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国(guó)通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消(xiāo1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元)费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多(duō)方(fāng)因素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可(kě)能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

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