文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增(zēng)长诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银(yín)行(xíng)间流动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子信(xìn)贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行的预(yù)期(qī)更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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