“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业(yè)的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全(quán)健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企(qǐ)在践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和(hé)其自身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭苏三起解的故事，苏三起解的故事简介(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的(de)研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.1苏三起解的故事，苏三起解的故事简介1亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一(yī)季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一(yī)个(gè)高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年苏三起解的故事，苏三起解的故事简介(nián)到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易(yì)一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难(nán)度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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