核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指数的(de)成分行业(yè)权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入(rù)新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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