文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的问题(tí)既(jì)不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思>2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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