《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的(长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要(yào)我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战略的(de)重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观(guān)察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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