核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道(5k是多少钱 5k是什么意思dào)在(zài)经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖(lài)于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居(jū)民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速5k是多少钱 5k是什么意思(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民(mín)生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(su5k是多少钱 5k是什么意思ō)，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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