平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方(fāng)因素(sù)加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉　　

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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