文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗二(èr)手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一步提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一半，其(qí)可持续模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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