主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润之字是什么结构的字，近字是什么结构拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上之字是什么结构的字，近字是什么结构升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告之字是什么结构的字，近字是什么结构：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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