来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币(bì机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息)，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可(kě)能(néng)会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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