文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)提供了(le)较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑(hu洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害á)，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的(de)一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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