来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包(b睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高āo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创造出来(lái)，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高ong>从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造(zào)的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的(de)融(róng)资(zī)成本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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