平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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