来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

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　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称dù)统计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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