《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国(guó)内的(de)政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一个会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历(lì)洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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