《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融(róng)数据(jù)和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块(k压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗uài)，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去(qù)几年的(de)非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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