分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(d吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西uǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西)元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来的(de)三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在四(sì)季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包(bāo)含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自(zì)己的(de)模板

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