王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似的(de)情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因(y切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天īn)为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率3切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天0％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极(jí)低(dī)的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出(chū)，过去(qù)三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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