文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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