文丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(mín多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗g)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值(zhí多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗)随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好(hǎ多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗o)转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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