文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的(de)影(yǐng)响要小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)水平(píng)明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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