平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。202比较长的古诗词，比较长的古诗10句3年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年比较长的古诗词，比较长的古诗10句美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　比较长的古诗词，比较长的古诗10句　

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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