平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增(zēng)311士官生是什么意士官生是什么意思，大学士官生是什么思，大学士官生是什么4亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(z士官生是什么意思，大学士官生是什么hōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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