来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说(shuō)明(míng)实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来，但货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)创造的(de)货(huò)币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人(xū)要进一步(bù)降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回(huí)报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏(piān)弱古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人。

　　从另(lìng)一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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