文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或(huò)是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带(dài)来正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的(de)情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝(jué)大部青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心(xīn)的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的(de)房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？劲可能(néng)不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)银行体系(xì)对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办法我们(men)认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

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