文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不(bù)在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大(dà)多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉)周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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