《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在(zài)落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会(huì)议的(de)一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年(nián杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介)底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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