《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出(chū)现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)之外其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是什么样的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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