分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因88是不是质数，79是质数吗素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或88是不是质数，79是质数吗(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

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