“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是估(gū)值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反复地杀(shā)到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高(gāo)的；融(róng)资成本(běn)是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足(zú)上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而(ér)然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的(de)2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游(yóu)应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的(de)都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cón爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语g)上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本(běn)的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到(dào)期之后提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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