文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的(de)这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流(liú)动性强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群(qún)体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的大(dà)型科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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