《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为却之不恭受之无愧是什么却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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