核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的(de)50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(ch自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查ǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加(jiā)大(dà)对(duì)数字安全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模(mó)复(fù)合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格(gé)相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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