来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思而已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降(使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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